資產(chǎn)融資——一種待拓展的企業(yè)融資方式
來(lái)源：www.xibujiancai.com 時(shí)間：2004-07-23
通常意義的公司融資方式有兩種：債權(quán)融資和股權(quán)融資。而資產(chǎn)融資是區(qū)別于這兩者的第三種融資方式。這三種方式的區(qū)別可以大致用一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻來(lái)說(shuō)明：當(dāng)你沒(méi)有錢(qián)時(shí)，你可以向人借錢(qián)，也可以請(qǐng)人出錢(qián)，或者變賣(mài)資產(chǎn)取得現(xiàn)金。對(duì)于前兩種融資方式，在資產(chǎn)負(fù)債表上所反映的是右側(cè)的活動(dòng)。資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”反映了從銀行取得貸款、發(fā)行公司債券等債權(quán)性融資活動(dòng)；“所有者權(quán)益”則反映了發(fā)行新股、配股等權(quán)益性融資活動(dòng)。資產(chǎn)融資所要進(jìn)行的是資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)所要進(jìn)行的活動(dòng)，是與債權(quán)融資與股權(quán)融資不同性質(zhì)的融資方式。
資產(chǎn)融資作為一種信用活動(dòng)，其償付的基礎(chǔ)來(lái)源于兩個(gè)方面，首先是資產(chǎn)直接可用性導(dǎo)致的重置價(jià)值；以及資產(chǎn)運(yùn)用能夠獲得的未來(lái)收益的折現(xiàn)值。資產(chǎn)融資最初的運(yùn)用主要依賴(lài)于有形資產(chǎn)本身的重置價(jià)值，隨著金融市場(chǎng)和技術(shù)的發(fā)展，資產(chǎn)融資的價(jià)值來(lái)源逐步由有形的資產(chǎn)重置價(jià)值（稱(chēng)為第一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值）向無(wú)形的預(yù)期收益折現(xiàn)價(jià)值（稱(chēng)為第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值）拓展，比如某企業(yè)擁有汽車(chē)這一實(shí)物資產(chǎn)，它以前只能通過(guò)變賣(mài)汽車(chē)獲取資金，現(xiàn)在可以以汽車(chē)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)來(lái)融資。伴隨著這一思路的轉(zhuǎn)變，各種新的融資技術(shù)和方法層出不窮，如確保產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性而發(fā)展的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”技術(shù)；為確保預(yù)期現(xiàn)金流的可實(shí)現(xiàn)性而發(fā)展的“信用增強(qiáng)”技術(shù)，這些技術(shù)最后成為了此類(lèi)融資的標(biāo)準(zhǔn)作法，推動(dòng)資產(chǎn)融資進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化為資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)融資的高級(jí)形態(tài)，帶來(lái)了整個(gè)融資技術(shù)的提高，“證券化你的夢(mèng)想”成為了這一方式受到廣泛認(rèn)可的一個(gè)佐證。資產(chǎn)融資的發(fā)展使得很多原先不能滿(mǎn)足的融資需求得到了滿(mǎn)足，原先被閑置的資產(chǎn)價(jià)值也被充分利用，對(duì)于整個(gè)社會(huì)而言無(wú)疑是效率的提高。
一、 資產(chǎn)融資與股權(quán)和債權(quán)融資的優(yōu)劣比較
資產(chǎn)融資作為一種與股權(quán)和債權(quán)不同的企業(yè)融資方式，并能夠獲得廣泛的認(rèn)可，主要是基于以下幾個(gè)特點(diǎn)：
首先以資產(chǎn)信用替代企業(yè)整體信用，有可能降低企業(yè)融資成本
無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，其依賴(lài)的都是對(duì)企業(yè)作為一個(gè)整體經(jīng)營(yíng)未來(lái)現(xiàn)金流的要求權(quán)，對(duì)這種要求權(quán)能否兌現(xiàn)的評(píng)價(jià)依賴(lài)于公司整體的經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)本身是多樣的，各種因素相互影響以及信息的不對(duì)稱(chēng)使得準(zhǔn)確評(píng)判企業(yè)的價(jià)值是不可能的，投資者通常會(huì)通過(guò)一定的折價(jià)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上提高了企業(yè)融資的成本。通過(guò)資產(chǎn)融資，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)相對(duì)容易，且有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)造成的資產(chǎn)折價(jià)，所以以資產(chǎn)信用而不是企業(yè)整體信用來(lái)融資有可能降低融資成本。
其次開(kāi)辟了新的融資渠道，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的充分利用
資產(chǎn)融資的價(jià)值基礎(chǔ)不僅僅來(lái)源于資產(chǎn)的重置價(jià)值而且也來(lái)源于資產(chǎn)創(chuàng)造的未來(lái)預(yù)期收益的折現(xiàn)值。但是長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)于資產(chǎn)的第二類(lèi)價(jià)值來(lái)源并不認(rèn)可，這實(shí)際上造成了資產(chǎn)價(jià)值的閑置，通過(guò)對(duì)第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值的重新認(rèn)識(shí)，從而有可能為企業(yè)開(kāi)辟一種新的融資途徑，即使對(duì)于那些不存在實(shí)體形態(tài)的資產(chǎn)，如專(zhuān)利權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)都可以作為資產(chǎn)進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的充分利用。
最后資產(chǎn)融資實(shí)現(xiàn)了表外融資，有利于優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)融資不同于原有的資產(chǎn)運(yùn)用方式，如抵押或質(zhì)押融資等的一個(gè)顯著區(qū)別就是不被體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)融資只反映為原有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，并不影響負(fù)債和所有者權(quán)益項(xiàng)，這對(duì)于某些負(fù)債和股權(quán)融資受到限制的企業(yè)而言，表外融資無(wú)疑為其提供了一種新的融資渠道。
二、 信托機(jī)制在資產(chǎn)融資中的重要作用——以衡平信托“精圖大廈爛尾樓項(xiàng)目”為例
資產(chǎn)融資的關(guān)鍵在于通過(guò)表外融資，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離，如果這些資產(chǎn)仍然放在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，企業(yè)面臨的各種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都可能或多或少影響資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，這對(duì)于以第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源作為償付基礎(chǔ)的資產(chǎn)融資來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是不可控和不容易計(jì)量的。所以“風(fēng)險(xiǎn)隔離”技術(shù)成為了資產(chǎn)融資成功的首要關(guān)鍵點(diǎn)，要求將此類(lèi)資產(chǎn)面臨的單一信用風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)。
構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離主要通過(guò)兩種方式：一種是構(gòu)造“真實(shí)銷(xiāo)售”的法律結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)由原公司向特殊目的公司（SPV）的轉(zhuǎn)移，另外一種就是直接通過(guò)信托的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，選擇何種方式主要取決于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易成本（稅務(wù)負(fù)擔(dān)和律師費(fèi)用等）。
目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)融資相關(guān)配套制度和法規(guī)并不完善，特別是構(gòu)建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售難度太大，所以利用信托成為了資產(chǎn)融資“風(fēng)險(xiǎn)隔離”目的的主要方式，這一點(diǎn)在衡平信托開(kāi)發(fā)的“精圖大廈爛尾樓項(xiàng)目”中起到了至關(guān)重要的作用。
案例：
精圖大廈是聳立于成都市中區(qū)的一棟大型商用寫(xiě)字樓，5年前由于流動(dòng)資金斷流，已完成90%的大廈被迫停工，并被法院查封。衡平信托以該大廈的債權(quán)和股權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)向社會(huì)募集3000萬(wàn)元資金用于精圖大廈建設(shè)，希望通過(guò)完工后大廈的銷(xiāo)售回款，滿(mǎn)足信托受益人、債權(quán)人和股東利益。在資金的償付順序上，優(yōu)先償付信托受益人，其次分別是原有債權(quán)人和股東。
精圖大廈盡管其作為資產(chǎn)體現(xiàn)在債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表中，但作為爛尾樓，其沒(méi)有封頂，不能銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并不具有第一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值，價(jià)值的實(shí)現(xiàn)只能依賴(lài)爛尾樓封頂后變賣(mài)后實(shí)現(xiàn)的預(yù)期收益，但在這一過(guò)程中，由于資產(chǎn)已經(jīng)被各個(gè)債權(quán)人設(shè)置抵押擔(dān)保權(quán)，使得第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值在實(shí)現(xiàn)過(guò)程中隨時(shí)面臨著債權(quán)人破產(chǎn)申請(qǐng)的風(fēng)險(xiǎn)，各個(gè)債權(quán)人可能基于自身利益而中斷這一價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程，資產(chǎn)的第二類(lèi)價(jià)值在各債權(quán)人“囚徒困境”的博弈中始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
引入信托機(jī)制后，資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)被信托所具有的“閉鎖效應(yīng)”所隔絕，在《信托法》而不是《破產(chǎn)法》的適用范圍內(nèi)，一種全新的權(quán)利和義務(wù)結(jié)構(gòu)被創(chuàng)造出來(lái)。在一般的情況下，債權(quán)人之間以及債權(quán)人和股東之間在對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清償順序是法定的，特別是在債權(quán)人內(nèi)部的權(quán)利層次的劃分是單一的和簡(jiǎn)單的，這主要是基于整體公平原則的考慮，但對(duì)于某些特定情況，如在本案例中，新的投資者由于對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)產(chǎn)受償權(quán)益不能得到優(yōu)先保障的顧忌，使得爛尾樓的第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn)。而在《信托法》的適用范圍內(nèi)，根據(jù)信托合同契約主體自治的原則，在法定的債權(quán)人和股東的受償次序中引入了一種凌駕于這兩個(gè)權(quán)利的優(yōu)先受益權(quán)，保障新的投資人的利益。在這一構(gòu)造中，不存在債權(quán)人和股東的法定權(quán)利，代之以?xún)?yōu)先受益權(quán)人和次級(jí)受益權(quán)人在信托合同中界定的確立和義務(wù)。
這種權(quán)利的引入是至關(guān)重要的，它實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了一種內(nèi)部信用增級(jí)的效果，即不依賴(lài)于外部信用的增強(qiáng)，而僅僅依賴(lài)資產(chǎn)本身的價(jià)值，次級(jí)受益權(quán)人用自己名下的資產(chǎn)價(jià)值為優(yōu)先受益權(quán)人提供了超額擔(dān)保，按照預(yù)期銷(xiāo)售收入2.2億元來(lái)計(jì)算，對(duì)3000萬(wàn)元的信托資金投入超額擔(dān)保率為6.3倍，而對(duì)于1.1億元的債權(quán)人，超額擔(dān)保率為77%，股東享有剩余資產(chǎn)價(jià)值，正是這種權(quán)利的重新匹配推動(dòng)了整個(gè)融資行為的實(shí)現(xiàn)。
可見(jiàn)在此案例中，傳統(tǒng)的融資方是無(wú)法解決的,依賴(lài)資產(chǎn)融資方式,特別是信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用以及對(duì)信托對(duì)法定權(quán)利的二次劃分機(jī)制對(duì)促進(jìn)整個(gè)融資活動(dòng)的順利實(shí)施起到了關(guān)鍵的作用。
三、 信托機(jī)制在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)融資領(lǐng)域運(yùn)用的回顧和展望
資產(chǎn)融資作為一種新的融資方式，特別是隨著對(duì)第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)識(shí)的深入而獲得了迅猛的發(fā)展，對(duì)于融資渠道相對(duì)單一的中國(guó)企業(yè)而言，傳統(tǒng)的債務(wù)融資和股權(quán)融資的方式由于受到各種因素的限制不一定能夠滿(mǎn)足企業(yè)多樣化的融資需求，發(fā)展資產(chǎn)融資，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的充分利用無(wú)疑是拓展融資渠道，降低融資成本的一種新的選擇。
隨著信托業(yè)的發(fā)展，利用信托機(jī)制實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的方式被許多公司陸續(xù)采用，如下表：
公司名稱(chēng) 項(xiàng)目名稱(chēng) 資產(chǎn)標(biāo)的物 資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源 信用增強(qiáng)措施 對(duì)公司價(jià)值的影響
北方信托 濱海新區(qū)管網(wǎng)資金信托 北信管網(wǎng)發(fā)展公司擁有的濱海新區(qū)管網(wǎng)資產(chǎn) II:管網(wǎng)使用費(fèi) 關(guān)聯(lián)方第三者擔(dān)保 低成本獲取資金（4.25%），用于其他投資項(xiàng)目
上海國(guó)投 上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托 上海國(guó)際集團(tuán)持有的上海磁懸浮交通發(fā)展公司的股權(quán) II:股權(quán)分紅 優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu) 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用，低成本融資（3.8%）
伊斯蘭信托 人?？萍紝W(xué)生公寓資金信托 人福科技擁有的學(xué)生公寓房產(chǎn)和相關(guān)權(quán)利 II:公寓租金收入 人?？萍紦?dān)保 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用
重慶國(guó)信 科利華教育項(xiàng)目股權(quán)信托 科利華集團(tuán)持有的“教育提升”系統(tǒng)項(xiàng)目股權(quán) II:系統(tǒng)銷(xiāo)售收入 科利華集團(tuán)承諾回購(gòu)股權(quán) 開(kāi)辟了一種新的融資渠道
蘇州信托 銀泰百貨柜臺(tái)經(jīng)營(yíng)權(quán)信托 銀泰百貨公司擁有的店面資產(chǎn) II:柜臺(tái)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入 第三者擔(dān)保 獲取資金用于新的投資項(xiàng)目
上海國(guó)投 穩(wěn)健型法人股股權(quán)信托 上海市上投實(shí)業(yè)投資有限公司持有的法人股股權(quán) II:股權(quán)分紅 優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu) 存量資產(chǎn)價(jià)值再利用，獲取資金用于新的投資項(xiàng)目
北方信托 公產(chǎn)房屋房租收入優(yōu)先收益權(quán)信托 天津房信集團(tuán)所有公房資產(chǎn) II:房租收入 房信集團(tuán)整體信用擔(dān)保 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用
華寶信托 上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托 寶鋼集團(tuán)持有的上海磁懸浮交通發(fā)展公司的股權(quán) II:股權(quán)分紅 寶鋼集團(tuán)承諾回購(gòu) 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用，低成本融資（4%）
從上面的案例可以看出，一些企業(yè)已經(jīng)嘗試?yán)矛F(xiàn)有存量資產(chǎn)所蘊(yùn)含的第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)開(kāi)辟一種不同于傳統(tǒng)股權(quán)和債權(quán)融資的新融資渠道。
但在實(shí)際的信托運(yùn)用過(guò)程中更多的是看重信托融資的渠道和較低的融資成本，而信托在資產(chǎn)融資中所具有的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”作用并沒(méi)有發(fā)生效應(yīng),例如很多案例中，在信托期滿(mǎn)后引入了發(fā)行主體的回購(gòu)承諾，這實(shí)際上破壞了表外融資的前提條件.當(dāng)然這與現(xiàn)有資產(chǎn)擁有公司素質(zhì)較高，風(fēng)險(xiǎn)隔離需求要求不強(qiáng)烈有關(guān)。但風(fēng)險(xiǎn)隔離作為資產(chǎn)融資的關(guān)鍵要點(diǎn),隨著更多中等資質(zhì)的企業(yè)采用資產(chǎn)融資方式,這一構(gòu)造的重要性就會(huì)充分顯示出來(lái),就像“精圖大廈”項(xiàng)目中那樣。
由于基于第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)融資更多地依賴(lài)于預(yù)期現(xiàn)金流，信托增強(qiáng)措施是保證融資成功的另一個(gè)關(guān)鍵，信用增強(qiáng)主要通過(guò)外部增強(qiáng)和內(nèi)部增強(qiáng)兩種方式。外部增強(qiáng)的方式實(shí)際上是用第三方的信用替代部分資產(chǎn)信用，如現(xiàn)有融資案例中多采用第三者擔(dān)保的方式，但應(yīng)該看到外部信用資源是有限的，在國(guó)內(nèi)目前還缺乏專(zhuān)門(mén)的獨(dú)立信用的增強(qiáng)機(jī)構(gòu)下（此類(lèi)融資獲取銀行和保險(xiǎn)的信用增及可能性不大），最終很有可能轉(zhuǎn)化為對(duì)公司整體信用的依附，所以充分利用信托所具有的權(quán)益再構(gòu)造的功能，達(dá)到信用的內(nèi)部增強(qiáng)是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的方式。通過(guò)確認(rèn)優(yōu)先／次級(jí)受益權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的劃分，形成了不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配，優(yōu)先受益權(quán)具有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特點(diǎn)，而次級(jí)受益權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)選擇相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，利用次級(jí)受益權(quán)人的資產(chǎn)為優(yōu)先受益權(quán)人擔(dān)保，到達(dá)了內(nèi)部信用增強(qiáng)的效果。在這方面已經(jīng)有許多案例對(duì)此進(jìn)行了有益的嘗試。
隨著資產(chǎn)融資理念的進(jìn)一步深化，以及信托產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)技術(shù)方面的進(jìn)一步發(fā)展，利用信托促進(jìn)企業(yè)融資渠道的拓展無(wú)疑具有廣闊的空間，這對(duì)于提升企業(yè)資產(chǎn)利用的效率無(wú)疑也是有利的。
資產(chǎn)融資作為一種信用活動(dòng)，其償付的基礎(chǔ)來(lái)源于兩個(gè)方面，首先是資產(chǎn)直接可用性導(dǎo)致的重置價(jià)值；以及資產(chǎn)運(yùn)用能夠獲得的未來(lái)收益的折現(xiàn)值。資產(chǎn)融資最初的運(yùn)用主要依賴(lài)于有形資產(chǎn)本身的重置價(jià)值，隨著金融市場(chǎng)和技術(shù)的發(fā)展，資產(chǎn)融資的價(jià)值來(lái)源逐步由有形的資產(chǎn)重置價(jià)值（稱(chēng)為第一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值）向無(wú)形的預(yù)期收益折現(xiàn)價(jià)值（稱(chēng)為第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值）拓展，比如某企業(yè)擁有汽車(chē)這一實(shí)物資產(chǎn)，它以前只能通過(guò)變賣(mài)汽車(chē)獲取資金，現(xiàn)在可以以汽車(chē)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)來(lái)融資。伴隨著這一思路的轉(zhuǎn)變，各種新的融資技術(shù)和方法層出不窮，如確保產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性而發(fā)展的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”技術(shù)；為確保預(yù)期現(xiàn)金流的可實(shí)現(xiàn)性而發(fā)展的“信用增強(qiáng)”技術(shù)，這些技術(shù)最后成為了此類(lèi)融資的標(biāo)準(zhǔn)作法，推動(dòng)資產(chǎn)融資進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化為資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)融資的高級(jí)形態(tài)，帶來(lái)了整個(gè)融資技術(shù)的提高，“證券化你的夢(mèng)想”成為了這一方式受到廣泛認(rèn)可的一個(gè)佐證。資產(chǎn)融資的發(fā)展使得很多原先不能滿(mǎn)足的融資需求得到了滿(mǎn)足，原先被閑置的資產(chǎn)價(jià)值也被充分利用，對(duì)于整個(gè)社會(huì)而言無(wú)疑是效率的提高。
一、 資產(chǎn)融資與股權(quán)和債權(quán)融資的優(yōu)劣比較
資產(chǎn)融資作為一種與股權(quán)和債權(quán)不同的企業(yè)融資方式，并能夠獲得廣泛的認(rèn)可，主要是基于以下幾個(gè)特點(diǎn)：
首先以資產(chǎn)信用替代企業(yè)整體信用，有可能降低企業(yè)融資成本
無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，其依賴(lài)的都是對(duì)企業(yè)作為一個(gè)整體經(jīng)營(yíng)未來(lái)現(xiàn)金流的要求權(quán)，對(duì)這種要求權(quán)能否兌現(xiàn)的評(píng)價(jià)依賴(lài)于公司整體的經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)本身是多樣的，各種因素相互影響以及信息的不對(duì)稱(chēng)使得準(zhǔn)確評(píng)判企業(yè)的價(jià)值是不可能的，投資者通常會(huì)通過(guò)一定的折價(jià)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上提高了企業(yè)融資的成本。通過(guò)資產(chǎn)融資，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)相對(duì)容易，且有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)造成的資產(chǎn)折價(jià)，所以以資產(chǎn)信用而不是企業(yè)整體信用來(lái)融資有可能降低融資成本。
其次開(kāi)辟了新的融資渠道，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的充分利用
資產(chǎn)融資的價(jià)值基礎(chǔ)不僅僅來(lái)源于資產(chǎn)的重置價(jià)值而且也來(lái)源于資產(chǎn)創(chuàng)造的未來(lái)預(yù)期收益的折現(xiàn)值。但是長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)于資產(chǎn)的第二類(lèi)價(jià)值來(lái)源并不認(rèn)可，這實(shí)際上造成了資產(chǎn)價(jià)值的閑置，通過(guò)對(duì)第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值的重新認(rèn)識(shí)，從而有可能為企業(yè)開(kāi)辟一種新的融資途徑，即使對(duì)于那些不存在實(shí)體形態(tài)的資產(chǎn)，如專(zhuān)利權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)都可以作為資產(chǎn)進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的充分利用。
最后資產(chǎn)融資實(shí)現(xiàn)了表外融資，有利于優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)融資不同于原有的資產(chǎn)運(yùn)用方式，如抵押或質(zhì)押融資等的一個(gè)顯著區(qū)別就是不被體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)融資只反映為原有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，并不影響負(fù)債和所有者權(quán)益項(xiàng)，這對(duì)于某些負(fù)債和股權(quán)融資受到限制的企業(yè)而言，表外融資無(wú)疑為其提供了一種新的融資渠道。
二、 信托機(jī)制在資產(chǎn)融資中的重要作用——以衡平信托“精圖大廈爛尾樓項(xiàng)目”為例
資產(chǎn)融資的關(guān)鍵在于通過(guò)表外融資，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離，如果這些資產(chǎn)仍然放在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，企業(yè)面臨的各種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都可能或多或少影響資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，這對(duì)于以第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源作為償付基礎(chǔ)的資產(chǎn)融資來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是不可控和不容易計(jì)量的。所以“風(fēng)險(xiǎn)隔離”技術(shù)成為了資產(chǎn)融資成功的首要關(guān)鍵點(diǎn)，要求將此類(lèi)資產(chǎn)面臨的單一信用風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)。
構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離主要通過(guò)兩種方式：一種是構(gòu)造“真實(shí)銷(xiāo)售”的法律結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)由原公司向特殊目的公司（SPV）的轉(zhuǎn)移，另外一種就是直接通過(guò)信托的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，選擇何種方式主要取決于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易成本（稅務(wù)負(fù)擔(dān)和律師費(fèi)用等）。
目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)融資相關(guān)配套制度和法規(guī)并不完善，特別是構(gòu)建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售難度太大，所以利用信托成為了資產(chǎn)融資“風(fēng)險(xiǎn)隔離”目的的主要方式，這一點(diǎn)在衡平信托開(kāi)發(fā)的“精圖大廈爛尾樓項(xiàng)目”中起到了至關(guān)重要的作用。
案例：
精圖大廈是聳立于成都市中區(qū)的一棟大型商用寫(xiě)字樓，5年前由于流動(dòng)資金斷流，已完成90%的大廈被迫停工，并被法院查封。衡平信托以該大廈的債權(quán)和股權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)向社會(huì)募集3000萬(wàn)元資金用于精圖大廈建設(shè)，希望通過(guò)完工后大廈的銷(xiāo)售回款，滿(mǎn)足信托受益人、債權(quán)人和股東利益。在資金的償付順序上，優(yōu)先償付信托受益人，其次分別是原有債權(quán)人和股東。
精圖大廈盡管其作為資產(chǎn)體現(xiàn)在債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表中，但作為爛尾樓，其沒(méi)有封頂，不能銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并不具有第一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值，價(jià)值的實(shí)現(xiàn)只能依賴(lài)爛尾樓封頂后變賣(mài)后實(shí)現(xiàn)的預(yù)期收益，但在這一過(guò)程中，由于資產(chǎn)已經(jīng)被各個(gè)債權(quán)人設(shè)置抵押擔(dān)保權(quán)，使得第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值在實(shí)現(xiàn)過(guò)程中隨時(shí)面臨著債權(quán)人破產(chǎn)申請(qǐng)的風(fēng)險(xiǎn)，各個(gè)債權(quán)人可能基于自身利益而中斷這一價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程，資產(chǎn)的第二類(lèi)價(jià)值在各債權(quán)人“囚徒困境”的博弈中始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
引入信托機(jī)制后，資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)被信托所具有的“閉鎖效應(yīng)”所隔絕，在《信托法》而不是《破產(chǎn)法》的適用范圍內(nèi)，一種全新的權(quán)利和義務(wù)結(jié)構(gòu)被創(chuàng)造出來(lái)。在一般的情況下，債權(quán)人之間以及債權(quán)人和股東之間在對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清償順序是法定的，特別是在債權(quán)人內(nèi)部的權(quán)利層次的劃分是單一的和簡(jiǎn)單的，這主要是基于整體公平原則的考慮，但對(duì)于某些特定情況，如在本案例中，新的投資者由于對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)產(chǎn)受償權(quán)益不能得到優(yōu)先保障的顧忌，使得爛尾樓的第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn)。而在《信托法》的適用范圍內(nèi)，根據(jù)信托合同契約主體自治的原則，在法定的債權(quán)人和股東的受償次序中引入了一種凌駕于這兩個(gè)權(quán)利的優(yōu)先受益權(quán)，保障新的投資人的利益。在這一構(gòu)造中，不存在債權(quán)人和股東的法定權(quán)利，代之以?xún)?yōu)先受益權(quán)人和次級(jí)受益權(quán)人在信托合同中界定的確立和義務(wù)。
這種權(quán)利的引入是至關(guān)重要的，它實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了一種內(nèi)部信用增級(jí)的效果，即不依賴(lài)于外部信用的增強(qiáng)，而僅僅依賴(lài)資產(chǎn)本身的價(jià)值，次級(jí)受益權(quán)人用自己名下的資產(chǎn)價(jià)值為優(yōu)先受益權(quán)人提供了超額擔(dān)保，按照預(yù)期銷(xiāo)售收入2.2億元來(lái)計(jì)算，對(duì)3000萬(wàn)元的信托資金投入超額擔(dān)保率為6.3倍，而對(duì)于1.1億元的債權(quán)人，超額擔(dān)保率為77%，股東享有剩余資產(chǎn)價(jià)值，正是這種權(quán)利的重新匹配推動(dòng)了整個(gè)融資行為的實(shí)現(xiàn)。
可見(jiàn)在此案例中，傳統(tǒng)的融資方是無(wú)法解決的,依賴(lài)資產(chǎn)融資方式,特別是信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用以及對(duì)信托對(duì)法定權(quán)利的二次劃分機(jī)制對(duì)促進(jìn)整個(gè)融資活動(dòng)的順利實(shí)施起到了關(guān)鍵的作用。
三、 信托機(jī)制在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)融資領(lǐng)域運(yùn)用的回顧和展望
資產(chǎn)融資作為一種新的融資方式，特別是隨著對(duì)第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值認(rèn)識(shí)的深入而獲得了迅猛的發(fā)展，對(duì)于融資渠道相對(duì)單一的中國(guó)企業(yè)而言，傳統(tǒng)的債務(wù)融資和股權(quán)融資的方式由于受到各種因素的限制不一定能夠滿(mǎn)足企業(yè)多樣化的融資需求，發(fā)展資產(chǎn)融資，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的充分利用無(wú)疑是拓展融資渠道，降低融資成本的一種新的選擇。
隨著信托業(yè)的發(fā)展，利用信托機(jī)制實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的方式被許多公司陸續(xù)采用，如下表：
公司名稱(chēng) 項(xiàng)目名稱(chēng) 資產(chǎn)標(biāo)的物 資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源 信用增強(qiáng)措施 對(duì)公司價(jià)值的影響
北方信托 濱海新區(qū)管網(wǎng)資金信托 北信管網(wǎng)發(fā)展公司擁有的濱海新區(qū)管網(wǎng)資產(chǎn) II:管網(wǎng)使用費(fèi) 關(guān)聯(lián)方第三者擔(dān)保 低成本獲取資金（4.25%），用于其他投資項(xiàng)目
上海國(guó)投 上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托 上海國(guó)際集團(tuán)持有的上海磁懸浮交通發(fā)展公司的股權(quán) II:股權(quán)分紅 優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu) 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用，低成本融資（3.8%）
伊斯蘭信托 人?？萍紝W(xué)生公寓資金信托 人福科技擁有的學(xué)生公寓房產(chǎn)和相關(guān)權(quán)利 II:公寓租金收入 人?？萍紦?dān)保 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用
重慶國(guó)信 科利華教育項(xiàng)目股權(quán)信托 科利華集團(tuán)持有的“教育提升”系統(tǒng)項(xiàng)目股權(quán) II:系統(tǒng)銷(xiāo)售收入 科利華集團(tuán)承諾回購(gòu)股權(quán) 開(kāi)辟了一種新的融資渠道
蘇州信托 銀泰百貨柜臺(tái)經(jīng)營(yíng)權(quán)信托 銀泰百貨公司擁有的店面資產(chǎn) II:柜臺(tái)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入 第三者擔(dān)保 獲取資金用于新的投資項(xiàng)目
上海國(guó)投 穩(wěn)健型法人股股權(quán)信托 上海市上投實(shí)業(yè)投資有限公司持有的法人股股權(quán) II:股權(quán)分紅 優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu) 存量資產(chǎn)價(jià)值再利用，獲取資金用于新的投資項(xiàng)目
北方信托 公產(chǎn)房屋房租收入優(yōu)先收益權(quán)信托 天津房信集團(tuán)所有公房資產(chǎn) II:房租收入 房信集團(tuán)整體信用擔(dān)保 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用
華寶信托 上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托 寶鋼集團(tuán)持有的上海磁懸浮交通發(fā)展公司的股權(quán) II:股權(quán)分紅 寶鋼集團(tuán)承諾回購(gòu) 存量資產(chǎn)價(jià)值的再利用，低成本融資（4%）
從上面的案例可以看出，一些企業(yè)已經(jīng)嘗試?yán)矛F(xiàn)有存量資產(chǎn)所蘊(yùn)含的第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)開(kāi)辟一種不同于傳統(tǒng)股權(quán)和債權(quán)融資的新融資渠道。
但在實(shí)際的信托運(yùn)用過(guò)程中更多的是看重信托融資的渠道和較低的融資成本，而信托在資產(chǎn)融資中所具有的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”作用并沒(méi)有發(fā)生效應(yīng),例如很多案例中，在信托期滿(mǎn)后引入了發(fā)行主體的回購(gòu)承諾，這實(shí)際上破壞了表外融資的前提條件.當(dāng)然這與現(xiàn)有資產(chǎn)擁有公司素質(zhì)較高，風(fēng)險(xiǎn)隔離需求要求不強(qiáng)烈有關(guān)。但風(fēng)險(xiǎn)隔離作為資產(chǎn)融資的關(guān)鍵要點(diǎn),隨著更多中等資質(zhì)的企業(yè)采用資產(chǎn)融資方式,這一構(gòu)造的重要性就會(huì)充分顯示出來(lái),就像“精圖大廈”項(xiàng)目中那樣。
由于基于第二類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)融資更多地依賴(lài)于預(yù)期現(xiàn)金流，信托增強(qiáng)措施是保證融資成功的另一個(gè)關(guān)鍵，信用增強(qiáng)主要通過(guò)外部增強(qiáng)和內(nèi)部增強(qiáng)兩種方式。外部增強(qiáng)的方式實(shí)際上是用第三方的信用替代部分資產(chǎn)信用，如現(xiàn)有融資案例中多采用第三者擔(dān)保的方式，但應(yīng)該看到外部信用資源是有限的，在國(guó)內(nèi)目前還缺乏專(zhuān)門(mén)的獨(dú)立信用的增強(qiáng)機(jī)構(gòu)下（此類(lèi)融資獲取銀行和保險(xiǎn)的信用增及可能性不大），最終很有可能轉(zhuǎn)化為對(duì)公司整體信用的依附，所以充分利用信托所具有的權(quán)益再構(gòu)造的功能，達(dá)到信用的內(nèi)部增強(qiáng)是一個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的方式。通過(guò)確認(rèn)優(yōu)先／次級(jí)受益權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的劃分，形成了不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配，優(yōu)先受益權(quán)具有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特點(diǎn)，而次級(jí)受益權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)選擇相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，利用次級(jí)受益權(quán)人的資產(chǎn)為優(yōu)先受益權(quán)人擔(dān)保，到達(dá)了內(nèi)部信用增強(qiáng)的效果。在這方面已經(jīng)有許多案例對(duì)此進(jìn)行了有益的嘗試。
隨著資產(chǎn)融資理念的進(jìn)一步深化，以及信托產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)技術(shù)方面的進(jìn)一步發(fā)展，利用信托促進(jìn)企業(yè)融資渠道的拓展無(wú)疑具有廣闊的空間，這對(duì)于提升企業(yè)資產(chǎn)利用的效率無(wú)疑也是有利的。
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